6月24日，中國人民銀行出臺“定向降準”措施：從2018年7月5日起，下調國有大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、郵政儲蓄銀行、城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行人民幣存款準備金率0.5個百分點，以進一步推進市場化法治化“債轉股”，加大對小微企業(yè)的支持力度。

觀點一：人民幣匯率將進一步走弱

本次定向降準主要是出于國內結構性問題的考慮——既想緩解流動性過緊產(chǎn)生的不良反應，又想避免進一步加杠桿和積累風險。但是，這次定向降準又有著不可忽視的國際背景。

首先，美聯(lián)儲在6月13日的2季度議息會上剛剛加過息，并且市場預計美聯(lián)儲9月還將進一步加息。在此背景下，過去7個交易日中，人民幣兌美元延續(xù)貶值趨勢，一路從6.40附近貶值到接近6.50的水平，貶值幅度近1.4%。同一時期，香港的離岸人民幣貶值幅度更是接近2%。

降準是比較傳統(tǒng)和直接的貨幣政策，相對于MLF和PSL等非傳統(tǒng)貨幣政策工具，降準政策對應的政策信號也更為強烈。在前幾年人民幣貶值壓力較大的時期，降準政策的運用都是非常慎重的。因此，本次降準的時機表明：一方面，政策層確實有意坐視人民幣兌美元貶值，甚至有心推動之。另一方面這也顯示，政策層對于當前人民幣匯率的貶值空間，心中比較有數(shù)，比較有信心使得貶值范圍處于可控區(qū)間。

二、基礎貨幣投放渠道將發(fā)生改變，棚改熱潮或將暫告一段落

2015年到2016年，人民幣面臨較大貶值壓力，央行開始引入MLF和PSL操作，兩類操作釋放的流動性最高峰時超過7萬億人民幣（近8萬億人民幣）。很大程度上對沖了外匯占款渠道的基礎貨幣回攏，維持了市場流動性的相對穩(wěn)定。

對于MLF而言，央行已經(jīng)在6月1日擴大了其擔保品范圍，因此MLF還有較大的使用空間。不過PSL當中的棚改貨幣化及其帶來的問題，已經(jīng)受到較多關注。作為棚改貨幣化重要投放機制的PSL，2018年1季度的新增余額超過3000億人民幣，是2017年1季度的接近2倍。成為年初以來三、四線城市房價維持高漲的重要原因。但是，進入2018年2季度以來，可以看到，PSL的新增余額已經(jīng)明顯回落，預計2018年2季度增量將與上年基本持平。

在此情況下，由于貶值壓力完全在掌控之內，并且預計年內還有后續(xù)降準措施，因此PSL作為基礎貨幣投放渠道的作用將會下降。而定向降準措施主要瞄準債轉股、小微企業(yè)融資等問題。所以，原來在PSL投放過程中，三四線城市房地產(chǎn)距離貨幣水龍頭較近；而在新一輪定向降準過程中，三四線城市的房地產(chǎn)離水龍頭的距離拉遠，對應的棚改熱潮也或將暫告一段落。