千萬別在產(chǎn)能過剩行業(yè)增資擴產(chǎn)
2018-4-8 8:47:47 點擊：
在黨的十九大和去年經(jīng)濟工作會議上，對當前中國經(jīng)濟提出了一個重要的任務(wù)：在走富國之路、強國之路的時候，一定要抓好去杠桿、防風(fēng)險的工作，并且把它作為今年三大關(guān)鍵性的重點任務(wù)，包括扶貧、環(huán)保在內(nèi)，首位的、最重要的任務(wù)就是去杠桿、防風(fēng)險。
需要著力解決的是非金融企業(yè)債務(wù)
對我國來說，去杠桿，除了實體經(jīng)濟的各類企業(yè)去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿和各類金融機構(gòu)去杠桿、防風(fēng)險之外，還有一個整體上的國民經(jīng)濟的去杠桿。
目前，我國的宏觀杠桿率是比較高的，去年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，包括政府的債務(wù)，居民的債務(wù)和非金融企業(yè)的債務(wù)加在一起差不多是GDP的250%，在世界上處在較高的位置。
在這三大部分的債務(wù)杠桿之中，問題比較突出的是企業(yè)的債務(wù)杠桿。政府的債務(wù)大家說的比較多，中國政府去年底包括地方和中央政府的總債務(wù)是37萬億人民幣左右，GDP約是80多萬億元，差不多占47%。
而現(xiàn)在的美國政府債務(wù)是21萬億美元，美國的GDP總量是20萬億美元，政府的債務(wù)是GDP的105%。美國政府債務(wù)中，有一個情況值得注意，談美國政府的債務(wù)只是談美國聯(lián)邦政府的債，美國50個州的債沒有統(tǒng)計在21萬億美元里面，比如加州或者像底特律這樣的更低一個層級的政府債務(wù)并沒有包括在內(nèi)。
而我們中國政府債，是包含地方政府的，通通算在一起沒超過GDP的50%。所以，從總體上說，我們的政府債不是最危險的事，只要對今后的增量包括地方政府潛在的債務(wù)能夠防控、管制得好一些，這個不是****的問題。
居民的債務(wù)包括老百姓買房子的按揭貸款，過去幾年增長得比較快，目前加在一起是47%左右。今后，我們不要像過去三五年那樣高速增長，把這個增長勢頭往下壓，在今后相當長時期內(nèi)保持居民部門負債率在GDP的50%以內(nèi)，我認為是比較安全的、合理的。
所以，中國經(jīng)濟真正成問題、需要著力去解決的是非金融企業(yè)的債務(wù)，這個債務(wù)占GDP的160%左右，這個量是非常大的。我們的GDP是80多萬億元，企業(yè)債務(wù)有130多萬億元，這個160%和政府的、居民的債務(wù)率加起來，總的就是250%多，宏觀杠桿率就成了世界上較高的了。
如果我們能把企業(yè)的債務(wù)率降一部分，比如能降50個百分點，那么中國的宏觀桿桿率就能降到200%以內(nèi)，就會好得多。所以，宏觀經(jīng)濟去杠桿的要害，在于去企業(yè)的債務(wù)。
同樣拿美國來比較，美國的企業(yè)債務(wù)占美國GDP的比重是70%不到，而我們要比美國的企業(yè)債務(wù)比重高一倍，從這個概念上來說，大家一看就知道，問題焦點、要害是在什么地方。
企業(yè)去杠桿更要靠提高股權(quán)融資比例
那么，怎么解決這件事呢？一方面，在微觀上、在結(jié)構(gòu)上，我們對各類工商企業(yè)要按照黨中央供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的要求，狠抓“三去一降一補”，幫企業(yè)去過剩的產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、促使企業(yè)增加利潤、降低成本，有效地降低具體企業(yè)的債務(wù)。
另一方面，在企業(yè)管理上要更多地從財務(wù)上考核和要求企業(yè)家，做好每個企業(yè)的現(xiàn)金流管理，不能弄得資金鏈斷了；
強化每個企業(yè)的資產(chǎn)負債率管理，不能總是80%、90%地負債，不能盲目地為了擴張、為了收購兼并，甚至到了8000億元、9000億元債務(wù)，還敢千億、千億地舉債，在世界各地瘋狂地收購兼并，最后把自己搞到資金鏈斷掉，這類高杠桿冒險應(yīng)該受到嚴格的約束和管控。
不僅是金融機構(gòu)要約束管控這類杠桿貸款，企業(yè)家、董事會自己也該留有余地，要有這方面充分的意識，管控好現(xiàn)金流、管控好資產(chǎn)負債率，管控好自己的虧損或者效益。
再一方面，千做萬做，賠本的生意別做，產(chǎn)能過剩的生意別做。一個企業(yè)千萬不能以為自己聰明能干、競爭能力強，過剩的惡果都是別人承擔(dān)，我的企業(yè)在過剩的領(lǐng)域里照樣能夠跑馬圈地，能夠占得頭籌，能夠取得良好效益，這都是過分自信的表現(xiàn)。
在市場經(jīng)濟里，一個行業(yè)有10%~20%的過剩是正常的，這個百分之十幾、二十正好是優(yōu)勝劣汰、動力所在，促使一些劣勢企業(yè)、劣勢產(chǎn)品被淘汰出局。但是如果這個行業(yè)有30%以上的過剩，比如有40%、50%的產(chǎn)能過剩，就會出現(xiàn)全行業(yè)虧損。
覆巢之下，焉有完卵。對企業(yè)家來說，千萬不要在產(chǎn)能過剩行業(yè)再去增資擴產(chǎn)�？傊�，要在財務(wù)指標上，在發(fā)展的前景上，控制好自己的業(yè)務(wù)的方向、業(yè)務(wù)的范圍，使自己處于不敗之地。這是講微觀，是講具體的產(chǎn)業(yè)行業(yè)結(jié)構(gòu)中企業(yè)去杠桿防風(fēng)險的一些問題。
從宏觀上說，我們企業(yè)部門高杠桿有一個根本性的原因，就是中國的資本市場目前還處在不成熟狀態(tài)，盡管從上世紀90年代開始已經(jīng)跑了27年，但目前還處在不健康、不健全、不理想的狀態(tài)。
在去年7月份的金融工作會議的講話中非常深刻地指出，中國的資本市場是中國金融的一塊短板，金融市場一方面在銀行理財業(yè)務(wù)、非銀行金融企業(yè)資管業(yè)務(wù)等方面發(fā)展過度，另一方面資本市場發(fā)展不足，目前還是短板，是瓶頸。
由于資本市場發(fā)展的短板、瓶頸，使得我們國民經(jīng)濟的宏觀融資比例出現(xiàn)了問題，比如去年全社會新增的融資，債權(quán)融資占90%還多一點，股權(quán)融資10%不到，這是什么意思呢？
企業(yè)銀行貸款是債務(wù)，信托融資也是債權(quán)，各小額貸款更是小高利貸性質(zhì)的債權(quán)，即使是在資本市場上發(fā)的債券，或者在銀行間市場上發(fā)的中票，也都是債務(wù)。
總的中國的新增融資90%以上是債權(quán)，只有10%不到是股權(quán)，這樣的市場融資結(jié)構(gòu)如果長期存在，我們的國民經(jīng)濟的高杠桿、非金融企業(yè)的杠桿還會越來越高。
如果現(xiàn)行非金融企業(yè)的負債率是70%，而這些企業(yè)每年新增的融資量總是90%的債務(wù)、10%的股權(quán)，由此類推，這些企業(yè)幾年后的資產(chǎn)負債率就不是70%，而是80%甚至90%。
講這段話的意思就是，我國國民經(jīng)濟的融資結(jié)構(gòu)在體制機制上缺少股權(quán)融資，抓好資本市場發(fā)展、提高直接融資特別是股權(quán)融資比例，是國民經(jīng)濟去杠桿、防風(fēng)險的關(guān)鍵措施。
2013年的十八屆三中全會的決定，一共16章60個條款，其中在第四章講到資本市場、金融市場改革的時候，特別講到了一句話，就是要解決好中國工商企業(yè)股本的市場化的補充機制，這句話深刻地指出了解決國民經(jīng)濟高杠桿率特別是企業(yè)高杠桿率的關(guān)鍵所在。
這是我們的心病，是要害之處、瓶頸之處，必須著力去解決。
解決這個問題既要靠工商企業(yè)自身的利潤積累，滾成資本，從微觀結(jié)構(gòu)上去解決一些問題，更要靠資本市場、股權(quán)融資市場的發(fā)展，從國民經(jīng)濟融資的整個體制機制上解決問題。
整體上講，如果每年全社會新增融資中股本融資能占50%以上，形成債務(wù)融資、股本融資各50%的格局，企業(yè)融資高杠桿問題就能有一個根本性的好轉(zhuǎn)趨勢。
退市制度到位
注冊制就能順理成章出臺
從2009年到2017年的最近七八年，美國的全社會每年融資里面，企業(yè)融資70%來自股權(quán)融資、30%是債權(quán)融資，我們正好倒過來。所以，在這一塊上，解決問題的根本辦法是發(fā)展健全的資本市場，不光是A股的，還包括場外的、場內(nèi)的多層次資本市場，總之是股本融資的市場。
這個市場的龍頭是什么呢？當然是A股這個主板市場，包括私募基金、OTC在內(nèi)的各類股權(quán)投資，投資的目標最終還是要上市的。所以，主板市場如果不健全，其他多層次的場外市場也不會發(fā)展順利�？傊岣吖蓹�(quán)融資比例的關(guān)鍵在于資本市場必須健康地發(fā)展好。
大家看我國資本市場，不管是20多年來，還是最近幾年來，都會看到一個非常頭痛的問題，就是很多的擬上市企業(yè)壓在那里，曾經(jīng)有六七百個企業(yè)排隊要上市，形成堰塞湖。
IPO一啟動，發(fā)行了三個月或者半年，發(fā)行的量多了，資金抽水抽得多了，股票指數(shù)就往下掉，掉了以后受不了了，就停下來。停下來以后半年一年周而復(fù)始又啟動。最近十幾年，已經(jīng)有過七次停發(fā)整頓、開開關(guān)關(guān)的情況。
仔細想想，也不是不想IPO正常運轉(zhuǎn)，誰不想呢，都希望正常發(fā)行。但是一旦發(fā)行上去以后，過了一陣子，股市跌了個百分之二三十，股民也好，公司也好，所有的社會各個方面又會感覺到受到了發(fā)行的壓力，不得不倒逼證監(jiān)會停止發(fā)行。
這樣周而復(fù)始的現(xiàn)象不是誰聰明不聰明的問題，也不是管理者能力強和弱的問題，本質(zhì)是一個體制機制的問題，就是我們的股市發(fā)行缺少兩個基本制度——一個是注冊制，一個是退市制度。
在資本市場的制度建設(shè)中，除此還包括投資者保護制度、信息披露制度、各種違規(guī)案件嚴厲懲戒制度等許多制度。在所有的制度中，有的是樹根、樹干性的，有的是樹枝樹葉性的，而注冊制和退市制度就是根基性制度。在這兩個制度中，注冊制是方向，退市制度是前提。
對比美國上市公司一年退市有百分之八到十，中國只有百分之零點幾、百分之一，甚至有些年幾乎沒有退市的。自1990年上證所成立以來，全部退市的股票數(shù)量只有100多個，2009年后有些年一個都沒退。
盡管證券法有退市這個要求，但實際操作中沒有真正到位，缺少具體的規(guī)章制度法規(guī)、操作的程序�？傊袌龌耐耸胁淮嬖�，市場化的上市也無法推進。
只進不出、只吃不拉，人活不了，退市制度不建立好，企業(yè)上市也無法正常制度化。目前，注冊制出臺****的障礙就是退市制度還沒有到位，什么時候退市制度到位了，注冊制就能順理成章地出臺。
成熟的資本市場往往有兩個情況：一是每年上市的企業(yè)和退市的企業(yè)大體相當；二是每年退市企業(yè)中，主動退市和被動退市企業(yè)大體相當。
紐約華爾街上市的股票，上世紀80年代就有3000多個，美國每年上市二三百個企業(yè)，十年就有二三千個，20年就四五千個，長此以往會不會變成一萬個？沒有，現(xiàn)在還是3000個。為什么會這樣？因為進退大體相當。
有些年退市數(shù)量大于上市數(shù)量，若干年后累計，退市和上市的大體相當。比如，2009年退市200多個企業(yè)，上市100多個，退的多了點，但從過去10多年來看上市和退市差不多。
看到這樣的場景，你就會想象，每年的3000多個上市企業(yè)中，垃圾一點的，效益不好的，經(jīng)過長期考驗指標不達標的，就會退出市場。然后不斷有優(yōu)秀的新的企業(yè)上市，這些新企業(yè)有的哪怕現(xiàn)在還沒盈利，但它往往是前景很好、日長夜大的獨角獸企業(yè)。
這樣的股市年年進行結(jié)構(gòu)調(diào)整，越調(diào)越好，股市市值也會越做越大。國民經(jīng)濟的最有效的利潤都集中在上市的企業(yè)中，股市也就成了國民經(jīng)濟的晴雨表。
從這個意義上講，優(yōu)勝劣汰、有進有出、有呼有吸是股市健康發(fā)展的生命之基。如果只重視上市方面怎么快速健康有效的發(fā)展措施，在退市方面不下功夫、不啃硬骨頭，市場就不會健康發(fā)展。
退市怎么退
剛才著重講了退市制度建設(shè)的重要性和它的意義。那么大家又會問，退市怎么退？
前面談到，成熟的市場有一個現(xiàn)象，就是它既有強制的退市，又有主動的退市。退市企業(yè)的總數(shù)里，主動退市和強制被迫退市的數(shù)量大體相當。
經(jīng)常出現(xiàn)的場景是主動退市大于強制退市的數(shù)量，對主動退市申請的，也是注冊制管理，只要合法、沒有貓膩，退市方便有效，退得光明磊落，干凈利落。
在強制退市方面，三種情況要無條件地強制退市。
第一種，上市過程中造假的。凡在新股IPO上市的過程中造假，上市以后一旦發(fā)現(xiàn)，采取零容忍措施，無條件退市。這沒有任何人會同情，一票否決。相關(guān)聯(lián)的證券公司、會計事務(wù)所、律師事務(wù)所也要“陪綁”，受到相應(yīng)的懲罰。
第二種，你已經(jīng)上市了，每年都有年報，都有信息披露，披露時如果造假、欺瞞，最后查實信息披露的造假問題，涉及刑事犯罪性質(zhì)的，董事長、總經(jīng)理等關(guān)鍵的當事人被法辦了，只要這個案子的信息披露案件犯錯性質(zhì)達到了刑事案件的檔次，這個企業(yè)就要強制退市。
第三種，企業(yè)本身連續(xù)若干年經(jīng)濟指標達到退市標準，依法強制退市。
這三種強制退市，無條件執(zhí)行，任何企業(yè)碰上就退市。長此以往，形成慣例，形成習(xí)慣，不會吵架，不會不穩(wěn)定。關(guān)鍵是執(zhí)法的力度，制度規(guī)定的明確。
那么另一方面，主動退市這一環(huán)呢？當然也很重要，它是降低退市成本、保持退市制度常態(tài)化運行的重要手段。
這方面，也有三類。
一種是董事會根據(jù)企業(yè)某種特殊情況，比如考慮從這個市場退出到另一個市場上市，只要沒有違法，申請之后該退就退。
第二種它可能意識到自己今后幾年隨著經(jīng)營發(fā)展，它的行業(yè)趨勢、企業(yè)狀況已無法達到上市要求，與其被強制退市，不如主動退市，改弦更張，另起爐灶。
還有一種主動退市是，自己的企業(yè)要退，有人愿意收購、借殼上市也是主動退市的一種，就是說原來垃圾企業(yè)退市了、退出了，優(yōu)質(zhì)沒上市的企業(yè)借殼以后上市，也是原企業(yè)的主動退市。
總之，主動退市有各種類型，強制退市也有各種類型，只要把這些類型企業(yè)退市過程法治化、市場化、公開化、制度化，而且非常嚴格地推進，每年就會有兩三百家企業(yè)正常退市，也有兩三百家企業(yè)正常上市。
資本市場優(yōu)勝劣汰的基礎(chǔ)生成了，注冊制和退市制度的法治形成了，再加上信息披露制度、對各種違法違規(guī)行為嚴厲打擊制度、對投資人的保護制度、上市公司上市和退市的審查不再由證監(jiān)會審查而是由交易所作為市場的管理機構(gòu)來審核，整套配套制度匹配到位，整個資本市場法規(guī)體系中樹根、樹干、樹枝、樹葉性質(zhì)的制度也就完整豐富了。
總之，資本市場法治最重要的制度就是注冊制的法制和退市制度的法制，以及投資人保護制度的法規(guī)、違規(guī)違法行為打擊的法規(guī)、信息披露的法規(guī)、證交所對上市企業(yè)退市審核監(jiān)管的規(guī)章做好，資本市場就會得到健康發(fā)展。
我們欣喜地看到，這兩年，證監(jiān)會和國家有關(guān)部門，按照中央的要求，對推行注冊制相關(guān)聯(lián)的投資人保護制度、上市公司正�；B(tài)化上市制度、信息披露制度以及交易所怎樣加強交易監(jiān)督管理，都進行了不懈的努力。
在上市公司審查方面，最近請了一批交易所的管理人員一起參加證監(jiān)會的發(fā)審和審查，這就為今后最終實施注冊制由證交所承擔(dān)上市公司注冊上市的業(yè)務(wù)審查管理工作，創(chuàng)造了無縫對接、平滑過渡的條件�？梢哉f，證監(jiān)會最近兩年為注冊制最終推出做了許多卓有成效的基礎(chǔ)性工作。
特別是在退市制度方面，大家注意到，最近幾個月證監(jiān)會對退市制度的管理也出臺了若干基礎(chǔ)性規(guī)章文件。所以，我相信再過兩三年時間，到2020年時，我國一系列重要的資本市場制度體系和管理的措施將會系統(tǒng)到位，注冊制和退市制度也會同步生效。
由此，我相信，今后十年，中國企業(yè)股權(quán)融資比重會出現(xiàn)大比例的提升，國民經(jīng)濟證券化率將從現(xiàn)在的50%左右提升到100%左右，企業(yè)債務(wù)杠桿率會大幅下降，中國宏觀經(jīng)濟杠桿率也將會有較大幅度下降，建立中國企業(yè)股本的市場化的補充機制這個十八屆三中全會提出的目標也一定會實現(xiàn)，中國的資本市場一定會成為全球資本市場中最重要的市場之一。
需要著力解決的是非金融企業(yè)債務(wù)
對我國來說，去杠桿，除了實體經(jīng)濟的各類企業(yè)去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿和各類金融機構(gòu)去杠桿、防風(fēng)險之外，還有一個整體上的國民經(jīng)濟的去杠桿。
目前，我國的宏觀杠桿率是比較高的，去年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，包括政府的債務(wù)，居民的債務(wù)和非金融企業(yè)的債務(wù)加在一起差不多是GDP的250%，在世界上處在較高的位置。
在這三大部分的債務(wù)杠桿之中，問題比較突出的是企業(yè)的債務(wù)杠桿。政府的債務(wù)大家說的比較多，中國政府去年底包括地方和中央政府的總債務(wù)是37萬億人民幣左右，GDP約是80多萬億元，差不多占47%。
而現(xiàn)在的美國政府債務(wù)是21萬億美元，美國的GDP總量是20萬億美元，政府的債務(wù)是GDP的105%。美國政府債務(wù)中，有一個情況值得注意，談美國政府的債務(wù)只是談美國聯(lián)邦政府的債，美國50個州的債沒有統(tǒng)計在21萬億美元里面，比如加州或者像底特律這樣的更低一個層級的政府債務(wù)并沒有包括在內(nèi)。
而我們中國政府債，是包含地方政府的，通通算在一起沒超過GDP的50%。所以，從總體上說，我們的政府債不是最危險的事，只要對今后的增量包括地方政府潛在的債務(wù)能夠防控、管制得好一些，這個不是****的問題。
居民的債務(wù)包括老百姓買房子的按揭貸款，過去幾年增長得比較快，目前加在一起是47%左右。今后，我們不要像過去三五年那樣高速增長，把這個增長勢頭往下壓，在今后相當長時期內(nèi)保持居民部門負債率在GDP的50%以內(nèi)，我認為是比較安全的、合理的。
所以，中國經(jīng)濟真正成問題、需要著力去解決的是非金融企業(yè)的債務(wù)，這個債務(wù)占GDP的160%左右，這個量是非常大的。我們的GDP是80多萬億元，企業(yè)債務(wù)有130多萬億元，這個160%和政府的、居民的債務(wù)率加起來，總的就是250%多，宏觀杠桿率就成了世界上較高的了。
如果我們能把企業(yè)的債務(wù)率降一部分，比如能降50個百分點，那么中國的宏觀桿桿率就能降到200%以內(nèi)，就會好得多。所以，宏觀經(jīng)濟去杠桿的要害，在于去企業(yè)的債務(wù)。
同樣拿美國來比較，美國的企業(yè)債務(wù)占美國GDP的比重是70%不到，而我們要比美國的企業(yè)債務(wù)比重高一倍，從這個概念上來說，大家一看就知道，問題焦點、要害是在什么地方。
企業(yè)去杠桿更要靠提高股權(quán)融資比例
那么，怎么解決這件事呢？一方面，在微觀上、在結(jié)構(gòu)上，我們對各類工商企業(yè)要按照黨中央供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的要求，狠抓“三去一降一補”，幫企業(yè)去過剩的產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、促使企業(yè)增加利潤、降低成本，有效地降低具體企業(yè)的債務(wù)。
另一方面，在企業(yè)管理上要更多地從財務(wù)上考核和要求企業(yè)家，做好每個企業(yè)的現(xiàn)金流管理，不能弄得資金鏈斷了；
強化每個企業(yè)的資產(chǎn)負債率管理，不能總是80%、90%地負債，不能盲目地為了擴張、為了收購兼并，甚至到了8000億元、9000億元債務(wù)，還敢千億、千億地舉債，在世界各地瘋狂地收購兼并，最后把自己搞到資金鏈斷掉，這類高杠桿冒險應(yīng)該受到嚴格的約束和管控。
不僅是金融機構(gòu)要約束管控這類杠桿貸款，企業(yè)家、董事會自己也該留有余地，要有這方面充分的意識，管控好現(xiàn)金流、管控好資產(chǎn)負債率，管控好自己的虧損或者效益。
再一方面，千做萬做，賠本的生意別做，產(chǎn)能過剩的生意別做。一個企業(yè)千萬不能以為自己聰明能干、競爭能力強，過剩的惡果都是別人承擔(dān)，我的企業(yè)在過剩的領(lǐng)域里照樣能夠跑馬圈地，能夠占得頭籌，能夠取得良好效益，這都是過分自信的表現(xiàn)。
在市場經(jīng)濟里，一個行業(yè)有10%~20%的過剩是正常的，這個百分之十幾、二十正好是優(yōu)勝劣汰、動力所在，促使一些劣勢企業(yè)、劣勢產(chǎn)品被淘汰出局。但是如果這個行業(yè)有30%以上的過剩，比如有40%、50%的產(chǎn)能過剩，就會出現(xiàn)全行業(yè)虧損。
覆巢之下，焉有完卵。對企業(yè)家來說，千萬不要在產(chǎn)能過剩行業(yè)再去增資擴產(chǎn)�？傊�，要在財務(wù)指標上，在發(fā)展的前景上，控制好自己的業(yè)務(wù)的方向、業(yè)務(wù)的范圍，使自己處于不敗之地。這是講微觀，是講具體的產(chǎn)業(yè)行業(yè)結(jié)構(gòu)中企業(yè)去杠桿防風(fēng)險的一些問題。
從宏觀上說，我們企業(yè)部門高杠桿有一個根本性的原因，就是中國的資本市場目前還處在不成熟狀態(tài)，盡管從上世紀90年代開始已經(jīng)跑了27年，但目前還處在不健康、不健全、不理想的狀態(tài)。
在去年7月份的金融工作會議的講話中非常深刻地指出，中國的資本市場是中國金融的一塊短板，金融市場一方面在銀行理財業(yè)務(wù)、非銀行金融企業(yè)資管業(yè)務(wù)等方面發(fā)展過度，另一方面資本市場發(fā)展不足，目前還是短板，是瓶頸。
由于資本市場發(fā)展的短板、瓶頸，使得我們國民經(jīng)濟的宏觀融資比例出現(xiàn)了問題，比如去年全社會新增的融資，債權(quán)融資占90%還多一點，股權(quán)融資10%不到，這是什么意思呢？
企業(yè)銀行貸款是債務(wù)，信托融資也是債權(quán)，各小額貸款更是小高利貸性質(zhì)的債權(quán)，即使是在資本市場上發(fā)的債券，或者在銀行間市場上發(fā)的中票，也都是債務(wù)。
總的中國的新增融資90%以上是債權(quán)，只有10%不到是股權(quán)，這樣的市場融資結(jié)構(gòu)如果長期存在，我們的國民經(jīng)濟的高杠桿、非金融企業(yè)的杠桿還會越來越高。
如果現(xiàn)行非金融企業(yè)的負債率是70%，而這些企業(yè)每年新增的融資量總是90%的債務(wù)、10%的股權(quán)，由此類推，這些企業(yè)幾年后的資產(chǎn)負債率就不是70%，而是80%甚至90%。
講這段話的意思就是，我國國民經(jīng)濟的融資結(jié)構(gòu)在體制機制上缺少股權(quán)融資，抓好資本市場發(fā)展、提高直接融資特別是股權(quán)融資比例，是國民經(jīng)濟去杠桿、防風(fēng)險的關(guān)鍵措施。
2013年的十八屆三中全會的決定，一共16章60個條款，其中在第四章講到資本市場、金融市場改革的時候，特別講到了一句話，就是要解決好中國工商企業(yè)股本的市場化的補充機制，這句話深刻地指出了解決國民經(jīng)濟高杠桿率特別是企業(yè)高杠桿率的關(guān)鍵所在。
這是我們的心病，是要害之處、瓶頸之處，必須著力去解決。
解決這個問題既要靠工商企業(yè)自身的利潤積累，滾成資本，從微觀結(jié)構(gòu)上去解決一些問題，更要靠資本市場、股權(quán)融資市場的發(fā)展，從國民經(jīng)濟融資的整個體制機制上解決問題。
整體上講，如果每年全社會新增融資中股本融資能占50%以上，形成債務(wù)融資、股本融資各50%的格局，企業(yè)融資高杠桿問題就能有一個根本性的好轉(zhuǎn)趨勢。
退市制度到位
注冊制就能順理成章出臺
從2009年到2017年的最近七八年，美國的全社會每年融資里面，企業(yè)融資70%來自股權(quán)融資、30%是債權(quán)融資，我們正好倒過來。所以，在這一塊上，解決問題的根本辦法是發(fā)展健全的資本市場，不光是A股的，還包括場外的、場內(nèi)的多層次資本市場，總之是股本融資的市場。
這個市場的龍頭是什么呢？當然是A股這個主板市場，包括私募基金、OTC在內(nèi)的各類股權(quán)投資，投資的目標最終還是要上市的。所以，主板市場如果不健全，其他多層次的場外市場也不會發(fā)展順利�？傊岣吖蓹�(quán)融資比例的關(guān)鍵在于資本市場必須健康地發(fā)展好。
大家看我國資本市場，不管是20多年來，還是最近幾年來，都會看到一個非常頭痛的問題，就是很多的擬上市企業(yè)壓在那里，曾經(jīng)有六七百個企業(yè)排隊要上市，形成堰塞湖。
IPO一啟動，發(fā)行了三個月或者半年，發(fā)行的量多了，資金抽水抽得多了，股票指數(shù)就往下掉，掉了以后受不了了，就停下來。停下來以后半年一年周而復(fù)始又啟動。最近十幾年，已經(jīng)有過七次停發(fā)整頓、開開關(guān)關(guān)的情況。
仔細想想，也不是不想IPO正常運轉(zhuǎn)，誰不想呢，都希望正常發(fā)行。但是一旦發(fā)行上去以后，過了一陣子，股市跌了個百分之二三十，股民也好，公司也好，所有的社會各個方面又會感覺到受到了發(fā)行的壓力，不得不倒逼證監(jiān)會停止發(fā)行。
這樣周而復(fù)始的現(xiàn)象不是誰聰明不聰明的問題，也不是管理者能力強和弱的問題，本質(zhì)是一個體制機制的問題，就是我們的股市發(fā)行缺少兩個基本制度——一個是注冊制，一個是退市制度。
在資本市場的制度建設(shè)中，除此還包括投資者保護制度、信息披露制度、各種違規(guī)案件嚴厲懲戒制度等許多制度。在所有的制度中，有的是樹根、樹干性的，有的是樹枝樹葉性的，而注冊制和退市制度就是根基性制度。在這兩個制度中，注冊制是方向，退市制度是前提。
對比美國上市公司一年退市有百分之八到十，中國只有百分之零點幾、百分之一，甚至有些年幾乎沒有退市的。自1990年上證所成立以來，全部退市的股票數(shù)量只有100多個，2009年后有些年一個都沒退。
盡管證券法有退市這個要求，但實際操作中沒有真正到位，缺少具體的規(guī)章制度法規(guī)、操作的程序�？傊袌龌耐耸胁淮嬖�，市場化的上市也無法推進。
只進不出、只吃不拉，人活不了，退市制度不建立好，企業(yè)上市也無法正常制度化。目前，注冊制出臺****的障礙就是退市制度還沒有到位，什么時候退市制度到位了，注冊制就能順理成章地出臺。
成熟的資本市場往往有兩個情況：一是每年上市的企業(yè)和退市的企業(yè)大體相當；二是每年退市企業(yè)中，主動退市和被動退市企業(yè)大體相當。
紐約華爾街上市的股票，上世紀80年代就有3000多個，美國每年上市二三百個企業(yè)，十年就有二三千個，20年就四五千個，長此以往會不會變成一萬個？沒有，現(xiàn)在還是3000個。為什么會這樣？因為進退大體相當。
有些年退市數(shù)量大于上市數(shù)量，若干年后累計，退市和上市的大體相當。比如，2009年退市200多個企業(yè)，上市100多個，退的多了點，但從過去10多年來看上市和退市差不多。
看到這樣的場景，你就會想象，每年的3000多個上市企業(yè)中，垃圾一點的，效益不好的，經(jīng)過長期考驗指標不達標的，就會退出市場。然后不斷有優(yōu)秀的新的企業(yè)上市，這些新企業(yè)有的哪怕現(xiàn)在還沒盈利，但它往往是前景很好、日長夜大的獨角獸企業(yè)。
這樣的股市年年進行結(jié)構(gòu)調(diào)整，越調(diào)越好，股市市值也會越做越大。國民經(jīng)濟的最有效的利潤都集中在上市的企業(yè)中，股市也就成了國民經(jīng)濟的晴雨表。
從這個意義上講，優(yōu)勝劣汰、有進有出、有呼有吸是股市健康發(fā)展的生命之基。如果只重視上市方面怎么快速健康有效的發(fā)展措施，在退市方面不下功夫、不啃硬骨頭，市場就不會健康發(fā)展。
退市怎么退
剛才著重講了退市制度建設(shè)的重要性和它的意義。那么大家又會問，退市怎么退？
前面談到，成熟的市場有一個現(xiàn)象，就是它既有強制的退市，又有主動的退市。退市企業(yè)的總數(shù)里，主動退市和強制被迫退市的數(shù)量大體相當。
經(jīng)常出現(xiàn)的場景是主動退市大于強制退市的數(shù)量，對主動退市申請的，也是注冊制管理，只要合法、沒有貓膩，退市方便有效，退得光明磊落，干凈利落。
在強制退市方面，三種情況要無條件地強制退市。
第一種，上市過程中造假的。凡在新股IPO上市的過程中造假，上市以后一旦發(fā)現(xiàn)，采取零容忍措施，無條件退市。這沒有任何人會同情，一票否決。相關(guān)聯(lián)的證券公司、會計事務(wù)所、律師事務(wù)所也要“陪綁”，受到相應(yīng)的懲罰。
第二種，你已經(jīng)上市了，每年都有年報，都有信息披露，披露時如果造假、欺瞞，最后查實信息披露的造假問題，涉及刑事犯罪性質(zhì)的，董事長、總經(jīng)理等關(guān)鍵的當事人被法辦了，只要這個案子的信息披露案件犯錯性質(zhì)達到了刑事案件的檔次，這個企業(yè)就要強制退市。
第三種，企業(yè)本身連續(xù)若干年經(jīng)濟指標達到退市標準，依法強制退市。
這三種強制退市，無條件執(zhí)行，任何企業(yè)碰上就退市。長此以往，形成慣例，形成習(xí)慣，不會吵架，不會不穩(wěn)定。關(guān)鍵是執(zhí)法的力度，制度規(guī)定的明確。
那么另一方面，主動退市這一環(huán)呢？當然也很重要，它是降低退市成本、保持退市制度常態(tài)化運行的重要手段。
這方面，也有三類。
一種是董事會根據(jù)企業(yè)某種特殊情況，比如考慮從這個市場退出到另一個市場上市，只要沒有違法，申請之后該退就退。
第二種它可能意識到自己今后幾年隨著經(jīng)營發(fā)展，它的行業(yè)趨勢、企業(yè)狀況已無法達到上市要求，與其被強制退市，不如主動退市，改弦更張，另起爐灶。
還有一種主動退市是，自己的企業(yè)要退，有人愿意收購、借殼上市也是主動退市的一種，就是說原來垃圾企業(yè)退市了、退出了，優(yōu)質(zhì)沒上市的企業(yè)借殼以后上市，也是原企業(yè)的主動退市。
總之，主動退市有各種類型，強制退市也有各種類型，只要把這些類型企業(yè)退市過程法治化、市場化、公開化、制度化，而且非常嚴格地推進，每年就會有兩三百家企業(yè)正常退市，也有兩三百家企業(yè)正常上市。
資本市場優(yōu)勝劣汰的基礎(chǔ)生成了，注冊制和退市制度的法治形成了，再加上信息披露制度、對各種違法違規(guī)行為嚴厲打擊制度、對投資人的保護制度、上市公司上市和退市的審查不再由證監(jiān)會審查而是由交易所作為市場的管理機構(gòu)來審核，整套配套制度匹配到位，整個資本市場法規(guī)體系中樹根、樹干、樹枝、樹葉性質(zhì)的制度也就完整豐富了。
總之，資本市場法治最重要的制度就是注冊制的法制和退市制度的法制，以及投資人保護制度的法規(guī)、違規(guī)違法行為打擊的法規(guī)、信息披露的法規(guī)、證交所對上市企業(yè)退市審核監(jiān)管的規(guī)章做好，資本市場就會得到健康發(fā)展。
我們欣喜地看到，這兩年，證監(jiān)會和國家有關(guān)部門，按照中央的要求，對推行注冊制相關(guān)聯(lián)的投資人保護制度、上市公司正�；B(tài)化上市制度、信息披露制度以及交易所怎樣加強交易監(jiān)督管理，都進行了不懈的努力。
在上市公司審查方面，最近請了一批交易所的管理人員一起參加證監(jiān)會的發(fā)審和審查，這就為今后最終實施注冊制由證交所承擔(dān)上市公司注冊上市的業(yè)務(wù)審查管理工作，創(chuàng)造了無縫對接、平滑過渡的條件�？梢哉f，證監(jiān)會最近兩年為注冊制最終推出做了許多卓有成效的基礎(chǔ)性工作。
特別是在退市制度方面，大家注意到，最近幾個月證監(jiān)會對退市制度的管理也出臺了若干基礎(chǔ)性規(guī)章文件。所以，我相信再過兩三年時間，到2020年時，我國一系列重要的資本市場制度體系和管理的措施將會系統(tǒng)到位，注冊制和退市制度也會同步生效。
由此，我相信，今后十年，中國企業(yè)股權(quán)融資比重會出現(xiàn)大比例的提升，國民經(jīng)濟證券化率將從現(xiàn)在的50%左右提升到100%左右，企業(yè)債務(wù)杠桿率會大幅下降，中國宏觀經(jīng)濟杠桿率也將會有較大幅度下降，建立中國企業(yè)股本的市場化的補充機制這個十八屆三中全會提出的目標也一定會實現(xiàn)，中國的資本市場一定會成為全球資本市場中最重要的市場之一。
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