實體經濟杠桿率有所上升，金融去杠桿剛剛開始，居民部門杠桿率進一步上升，非金融企業(yè)部門杠桿率抬頭，政府部門杠桿率有所下降，金融部門去杠桿明顯。杠桿轉移旨在糾正杠桿錯配，國有企業(yè)去杠桿乃重中之重。

 

輪國際金融危機以來，去杠桿成為主要發(fā)達經濟體擺脫危機、回歸常軌的基本共識。新興經濟體總體上杠桿率不高，因此去杠桿任務并不緊迫。但中國不一樣。鑒于杠桿率總體偏高，且近年來攀升很快，黨中央果斷做出去杠桿的戰(zhàn)略部署。黨的十八屆五中全會提出“降低杠桿率”要求；2015年末中央經濟工作會更是將“去杠桿”列為供給側結構性改革的重要內容之一；2017年7月的全國金融工作會議再次提出積極穩(wěn)妥推進去杠桿。

從剛開始只是一般性地提去杠桿，到一年后（即2016年10月）進一步提出企業(yè)去杠桿，再到本次全國金融工作會議將國企去杠桿作為重中之重，應該說問題抓得越來越準、越來越實。

國家資產負債表研究中心以國家資產負債表的編制為基礎，較早估算了中國經濟的杠桿率水平。截至目前，中心已經估算出1996-2016年的年度杠桿率（包括社會總杠桿率以及分部門的杠桿率）。從2017年開始，中心將發(fā)布季度杠桿率，密切關注中國去杠桿進程。

總判斷：實體經濟杠桿率有所上升，金融去杠桿剛剛開始

實體經濟部門杠桿率有所上升。2017年第一季度，包括居民、非金融企業(yè)和政府部門的實體經濟杠桿率由 2016年末的 234.2%增加到237.5%，上升了3.3個百分點；上升趨勢較為平穩(wěn)，主要是居民和非金融企業(yè)部門的杠桿率上升所致(見圖1)。

金融部門杠桿率有所回落。從銀行業(yè)存款類金融機構的負債端來衡量，金融杠桿率從2016年末的72.4%下降到2017年一季度的71.2%。從銀行業(yè)存款類金融機構的資產端來衡量，金融杠桿率則從2016年末的由78.1%下降到 2017年一季度的77.3%。這兩種口徑的金融杠桿率，基本上下降了一個百分點左右（見圖2）,金融去杠桿初見成效。

通過國際比較發(fā)現，自本輪國際金融危機以來，發(fā)達經濟體實體經濟部門杠桿率一直處于上升態(tài)勢，只不過斜率要低于危機前，也就是說杠桿率增速趨緩。與此同時，危機以來發(fā)達經濟體金融去杠桿非常顯著，從2009年一季度的132%跌到2016年的三季度的112%，持續(xù)了7年，下降了20個百分點。相比而言，中國金融部門的去杠桿才剛剛開始，因此還需要經歷一個過程。

各部門杠桿率分析

（一）居民部門杠桿率進一步上升。

居民部門杠桿率從2016年年末的44.8%上升到2017年一季度的46.1%，上升1.3個百分點。具體來看，居民部門貸款的同比增速達到25%，中長期貸款的增速更是達到了31%，達到近兩年以來的最快增速。主要原因在于隨著房地產交易量的上升，居民住房按揭貸款快速增加。監(jiān)管當局顯然已經意識到房地產價格以及居民部門杠桿率過快上升的現象，自2016年第四季度開始，就出臺了較為嚴厲的房地產調控政策。2017年3月份以來又有眾多省市出臺限購限貸政策，例如北京在3月17日出臺了史上最嚴格的房地產限購限貸政策。在政策趨緊、房貸限制趨嚴的情況下，一季度居民加杠桿態(tài)勢應有所抑制，但并未在數據中反映出來，可能是由于：一方面，調控政策對房貸的影響或存在滯后效應，前期高企的商品住房成交量對個人住房按揭貸款仍存在一定的拉動作用；另一方面，居民部門加杠桿有可能從一二線城市轉向三四線城市。

與此同時，從新增人民幣中長期貸款的部門占比看，2017年一季度，居民部門與企業(yè)部門分別占45%和55%，而2016年居民部門加杠桿比較明顯的時期，新增貸款幾乎全部來自居民部門。這也在某種程度上反映出居民部門整體加杠桿的趨勢還是得到了某種程度的遏制。

（二）非金融企業(yè)部門杠桿率上升趨勢又有所抬頭

非金融企業(yè)部門杠桿率從2016年末的155.1%上升到2017年一季度的157.7%，上漲2.7個百分點。2016年非金融企業(yè)杠桿率的上升趨勢已得到抑制，杠桿率全年僅上升了2.1個百分點。但從一季度數據來看，杠桿率的上升趨勢又有所抬頭。具體來看，企業(yè)的傳統(tǒng)貸款融資和以信托貸款以及未貼現票據為代表的影子銀行融資均有較大的上漲，其中影子銀行融資上漲尤其迅速。出現這一現象的原因有三。第一，由于對宏觀經濟的預期更為樂觀，企業(yè)通過加杠桿擴大生產的意愿再次加強，使得資產負債率本身有所提高，從而帶動企業(yè)杠桿率的上升。第二，隨著金融監(jiān)管的強化，過去一些未能統(tǒng)計進來的企業(yè)債務融資表面化。第三，在企業(yè)資產負債率變動不大的情況下，企業(yè)的資產和負債增速仍高于GDP增速，導致杠桿率進一步上升。第四，國有企業(yè)去杠桿未見明顯起色。自提出降杠桿的工作任務以來，全國國有企業(yè)資產負債率僅從2015年9月的66.3%高點輕微下降至 2017年 5月的65.8%，降幅不明顯。

（三）政府部門杠桿率有所下降

中央政府杠桿率從2016年末的16.1%下降到2017年1季度15.7%，下降0.4個百分點；地方政府杠桿率從2016年年末的22.7%下降到2017年一季度的22.0%；下降0.7個百分點；政府總杠桿率由38.8%下降到37.7%，下降1.1個百分點。

中央政府杠桿率水平短期有所下降，不宜過度解讀。中央政府債務主要以國債為主，而財政部的國債發(fā)行歷來集中于每年的后三個季度。從歷史上看，一季度的中央政府杠桿率基本都是趨于下降的。預計全年中央政府依舊會延續(xù)過去幾年微弱加杠桿的態(tài)勢。

地方政府債務微弱去杠桿可能由于：一是與中央政府類似，在于財政安排的季節(jié)性差異。二是基礎設施建設資金來源的進一步多樣化，一季度地方政府通過PPP等方式的非債務融資規(guī)模有所發(fā)力，將過去的純債務模式融資轉化成為風險共擔的新型融資安排。截至2017年3月末，全國入庫項目累計投資額14.6萬億元，其中已簽約落地項目投資額2.9萬億元；與2016年12月末相比，分別增加1.1萬億元和0.7萬億元。三是地方債發(fā)行規(guī)模下降。2017年一季度，各地共發(fā)行地方政府債券4745.05億元，與去年同期發(fā)行量（9554.23億元）相比，減少4809.18億元。這一方面與置換債券規(guī)模減少有關，另一方面與地方財政部門主動調整地方債發(fā)行進度和節(jié)奏有關。2017年一季度，地方政府債券發(fā)行利率同比有較大幅度上升，導致地方政府發(fā)債的積極性有所下降。特別是臨近季末，為加強財政政策與貨幣政策的協(xié)調配合，應對可能出現的債券市場流動性趨緊、發(fā)行利率偏高等局面，在財政部的指導下，部分地方主動調減了地方債發(fā)行規(guī)模。

（四）金融部門去杠桿明顯

我們采用寬口徑的金融杠桿率。如果從銀行業(yè)存款類金融機構的負債端來估算，金融杠桿率從2016年末的72.4%下降到2017年一季度的71.2%；如果從從銀行業(yè)存款類金融機構的資產端來估算，金融杠桿率由 78.1%下降到77.3%。寬口徑金融杠桿率的下降，意味著2017年以來金融行業(yè)去杠桿初見成效。正確理解金融去杠桿，需要關注：首先，監(jiān)管加強的確起到了去杠桿的效果。其次，真實的去杠桿效果要大于我們在杠桿率數據中所看到的下降水平。第三，其他一些指標，如銀行同業(yè)存單發(fā)行縮量、銀行間債市杠桿率、股市杠桿率以及銀行理財產品規(guī)模等均明顯反映了金融部門杠桿率的下降。第四，金融去杠桿在短期內縮減了流動性，拉升了市場利率。但長遠看，清除繁復的中間環(huán)節(jié)有利于減少加總重復的金融總資產規(guī)模，降低金融服務總成本，從而降低實體企業(yè)的財務成本，最終實現金融服務脫虛向實的目標。

穩(wěn)妥推進去杠桿

此次全國金融工作會議重申穩(wěn)妥推進去杠桿。我們認為，經濟去杠桿的核心是把握穩(wěn)中求進總基調，在“穩(wěn)”中糾正杠桿率錯配，逐步達成由局部到總體的去杠桿目標。

（一）穩(wěn)妥去杠桿率需要底氣和定力

首先，穩(wěn)妥去杠桿要有底氣。這個底氣來自于凈國民財富。截至2015年，中國主權負債126.2萬億元，主權資產也同步增長，從35.9萬億元上升至229.1萬億元，凈資產超過100萬億。即使剔除掉變現能力較差的行政事業(yè)單位國有資產及國土資源性資產，政府部門資產凈值超過20萬億元。這表明中國政府擁有足夠的主權資產來覆蓋其主權負債。因此，在去杠桿過程中，可以從容不迫，穩(wěn)中求進。

其次，穩(wěn)妥去杠桿要有定力。杠桿率攀升既有周期性因素也有結構性體制性因素。比如，每次危機以后總體杠桿率都會有所攀升，就是典型的周期性因素的影響。而中國企業(yè)部門杠桿率遠高于世界其它經濟體，則主要是結構性體制性因素（如發(fā)展階段、投資儲蓄結構、融資結構、預算軟約束和隱形擔保等）。鑒于高杠桿率形成受諸多因素影響，有些還是中長期因素，因此去杠桿決非一日之功。尤其是結構上體制上的調整關涉整個經濟體制的改革，須有定力。

（二）杠桿轉移旨在糾正杠桿錯配而非簡單的“風險轉嫁”

觀察近年的杠桿率變化，總體杠桿率攀升態(tài)勢有所趨緩，而部門杠桿率卻是此消彼長。比如2017年一季度，居民、企業(yè)部門杠桿率上升，政府、金融部門的杠桿率下降。有人說，這是政府在玩魔術，搞障眼法，不過是在轉嫁風險，總體杠桿率風險并不會因此而降低。我們認為，這種理解是片面的。杠桿轉移旨在糾正杠桿錯配，這是國際通行做法。并且，通過杠桿轉移，能夠有效地降低總體杠桿率的風險。

中國目前的高杠桿，盡管也有總量問題（即總杠桿率在新興經濟體中偏高），但主要是結構性問題，即存在杠桿率的錯配。一是部門之間的錯配：企業(yè)部門杠桿率過高，而其它實體部門還有余地；二是部門內部的錯配：如高效企業(yè)可能配置的是低杠桿，而低效企業(yè)卻配置的是高杠桿。糾正杠桿錯配，就需要通過杠桿轉移。這包括：部門間的杠桿轉移，比如，企業(yè)部門杠桿向居民部門的轉移；部門內的杠桿轉移，如清理僵尸企業(yè)，杠桿由低效企業(yè)向高效企業(yè)轉移，以及地方政府杠桿向中央政府轉移。通過杠桿轉移，糾正杠桿錯配，實際上是要解決金融資源的優(yōu)化配置問題。因為不同部門或主體效率不同，承擔風險的能力也是不一樣的。通過杠桿轉移，一定程度上能夠實現風險與效率的合理匹配。這樣，就有可能在保持總杠桿率相對穩(wěn)定的情況下，盡量將杠桿風險降到最低。

值得警惕的是，杠桿轉移要遵循市場原則，由市場發(fā)揮決定性作用，絕不是行政安排、政府主導，更不能采取政府誘導的方式。否則，會加劇杠桿轉移過程中因政府（有形或無形）擔保所導致的道德風險，后患無窮。

（三）國有企業(yè)去杠桿乃重中之重

剛剛閉幕的全國金融工作會議進一步提出把國有企業(yè)降杠桿作為重中之重，這就將降低國有企業(yè)杠桿率放到了核心位置。我們的估算表明，國有企業(yè)債務約占全部企業(yè)債務的60%。在不同所有制類型資產負債率水平中，國有企業(yè)高居各類型之首；從去杠桿表現來看，國有企業(yè)未見明顯起色。

國企杠桿率居高不下，除了有政府隱性擔保、借錢容易外，還有以下幾個原因：一是企業(yè)盈利能力下降，意味著單位產出所需要的債務量相應提高，從而導致負債率不斷提升。二是企業(yè)借新還舊支出加大，新增債務產出下降。比較不同所有制企業(yè)(這里主要指工業(yè)企業(yè)，下同)，各年度利息支出規(guī)模和財務費用增速，國有企業(yè)都在高位。我們將國有企業(yè)年度利息支出與當年新增負債之比作為借新還舊的替代變量進行了測算，2015年已經超過了1/3，達到36%。我們進而又測算了利息保障倍數，以反映企業(yè)的盈利能夠覆蓋利息支出的比重。從近年的情況看，雖然國有企業(yè)和私營企業(yè)基本上都呈現下降的趨勢，但國有企業(yè)的利息覆蓋率水平顯著偏低，2015年只有2.72，而私營企業(yè)則為9.01。這實際上反映了企業(yè)的剛性債務約束與日趨下降的盈利能力之間的矛盾。三是資金誤配置到低效率企業(yè)特別是“僵尸企業(yè)”，拖累生產力增長。當這些“非生產性”領域占用較多的金融資源后，會對生產性領域產生擠出效應。這種資金的結構性錯配所帶來的效率損失，導致企業(yè)部門收入增速滯后于債務增速，進一步引致企業(yè)負債率螺旋上升。

破解國有企業(yè)高杠桿率困境，關鍵在于淘汰落后產能和有償債困難的低效率企業(yè)，果斷打破剛性兌付，堅決關閉“僵尸企業(yè)”，把其占用的信貸資源和其它生產性資源（包括土地、設備、人力資本等）釋放出來，重新優(yōu)化配置，推動增長，進而緩釋杠桿率風險。

（四）警惕“花樣翻新”的地方政府隱性債務

雖然地方政府顯性杠桿率有所回落，但隱性債務卻仍在不斷增長。這些隱性債務中，最值得警惕的是“花樣翻新”的替代性融資方案。2015年以來，隨著對地方融資的監(jiān)管趨于嚴格，在融資平臺通過傳統(tǒng)銀行貸款以及部分影子銀行渠道形成的債務余額有所減少的同時，為達到規(guī)避監(jiān)管的目的，一些新型融資手段正通過政府投資引導基金、專項建設基金、政府購買服務、PPP項目等形式出現。這些變種融資模式的出現，導致地方政府籌資結構更趨復雜，方式也更加隱蔽。由這些替代性融資方案所形成的財政支出責任規(guī)模相應擴大，使得地方政府隱性債務風險進一步增加，有可能成為新的政府債務風險點。

國發(fā)43號文、新預算法、國辦函88號文等重申嚴禁地方政府違法違規(guī)提供擔保增加地方隱性債務；《關于進一步做好政府和社會資本合作項目示范工作的通知》、財預50號文《關于進一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》等亦明確或重申了嚴禁地方政府以PPP、政府投資基金等方式違法違規(guī)變相舉債；《關于堅決制止地方以政府購買服務名義違法違規(guī)融資的通知》明確要求嚴禁利用或虛構政府購買服務合同違法違規(guī)融資；這次的全國金融工作會議也特別強調了終身追責的問題。我們認為，在加強政府監(jiān)管、強化問責的同時，下一步要防范和化解地方政府隱性債務風險，從根本上說，還需進一步推進深層的體制性改革，包括政府職能轉變、財稅改革特別是央地間財政關系安排、投融資體制改革、金融改革等。