今年以來經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)超預(yù)期。供給側(cè)改革的積極效應(yīng)自不待言，但是一個(gè)巴掌拍不響，供給側(cè)改善疊加需求端變化才能形成當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)韌性十足的良好局面。那么需求端究竟發(fā)生了什么變化呢？

2017年上半年，消費(fèi)、投資、出口三大需求中，投資同比增速微降、消費(fèi)同比增速略升，唯有出口同比增速較去年同期提升，增速回升達(dá)到17.1個(gè)百分點(diǎn)。上半年凈出口對GDP同比增速的拉動上升至0.3個(gè)百分點(diǎn)，而2016年凈出口對GDP有-0.4個(gè)百分點(diǎn)拖累，如果沒有凈出口貢獻(xiàn)，當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)增速就是6.6而不是6.9了。因此，今年上半年經(jīng)濟(jì)增速屢超預(yù)期的主要推手既不在于“朱格拉周期”主張的企業(yè)資本開支和產(chǎn)能投資，也不在于居民消費(fèi)和地產(chǎn)投資，而是在于外需回暖之下我國出口的改善。從需求的角度看，出口強(qiáng)勁回升才是經(jīng)濟(jì)形勢持續(xù)超預(yù)期的主要動力。

歷史上，中國出口與發(fā)達(dá)國家私人部門的杠桿率呈現(xiàn)同向變化。美國非金融企業(yè)杠桿率在2012年就開始筑底，家庭部門則在2016年開始筑底。另一個(gè)規(guī)�？捎^的加杠桿力量來源于除德國以外的歐元區(qū)。隨著2017年以來的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，該地區(qū)加杠桿趨勢也在形成之中。綜上，當(dāng)前歐美私人部門已經(jīng)出現(xiàn)重新加杠桿的跡象，這使得中國的外需回升具備了中長期邏輯。我國出口改善不會是曇花一現(xiàn)， 而將是一個(gè)持續(xù)的大趨勢。 

出口大幅改善是上半年經(jīng)濟(jì)增長超預(yù)期的核心總需求因素

今年以來我國經(jīng)濟(jì)增長水平和景氣程度持續(xù)超出市場的預(yù)期，但其背后的原因卻缺乏共 識，甚至引發(fā)了市場的“供給/需求”之爭、“新周期”之爭，其中也隱含了對當(dāng)前和未 來經(jīng)濟(jì)形勢的不同預(yù)期。除了供給側(cè)改革之外，需求側(cè)到底發(fā)生了什么變化，才使得經(jīng) 濟(jì)增速持續(xù)超預(yù)期？與其爭論不休，不如回到最誠實(shí)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)本身。

什么才是2017年需求超預(yù)期的真實(shí)動力？

2017年上半年工業(yè)增加值增速為6.9%，較2016年同期回升了0.9個(gè)百分點(diǎn)。在低庫存的狀態(tài)下，供給增長必然是需求擴(kuò)張的結(jié)果。那么，在消費(fèi)、投資、出口需求三駕馬車中是哪些需求出現(xiàn)了擴(kuò)張呢？上半年，固定資產(chǎn)投資增速和社零累計(jì)同比增速分別為8.6%、10.4%，相較去年同期，投資增速回落0.4個(gè)百分點(diǎn)，消費(fèi)增速略升0.1個(gè)百分點(diǎn)，顯然上述數(shù)據(jù)表明投資和消費(fèi)需求并無擴(kuò)張之勢。真正出現(xiàn)明顯擴(kuò)張的出口需求。今年上半年出口同比增速（人民幣值）高達(dá)15%，比去年同期增速提升17.1個(gè)百分點(diǎn)。

因此，需求在過去半年內(nèi)大幅擴(kuò)張的是出口，投資和消費(fèi)不過在底部徘徊罷了。

我們的這一結(jié)論也得到上半年GDP數(shù)據(jù)的支撐。

今年上半年對GDP增速超預(yù)期貢獻(xiàn)****的是凈出口。以2016年為例，在當(dāng)年6.7%的GDP增速中，最終消費(fèi)支出拉動4.3個(gè)百分點(diǎn)，資本形成拉動2.8個(gè)百分點(diǎn)，而凈出口對GDP的拉動為-0.4個(gè)百分點(diǎn)，拖累全年經(jīng)濟(jì)增速。2017年上半年6.9%的GDP增速中，凈出口對GDP的拉動上升至0.3百分點(diǎn)。半年時(shí)間內(nèi)，出口對經(jīng)濟(jì)增速拉動邊際上提升了0.7個(gè)百分點(diǎn)。同期，投資對經(jīng)濟(jì)增速的拉動從2.8個(gè)百分點(diǎn)下降至2.3個(gè)百分點(diǎn)，其對GDP增速的貢獻(xiàn)有明顯下降�？梢姡�今年上半年GDP增速較去年全年回升0.2個(gè)百分點(diǎn)，其主要貢獻(xiàn)就是來源于出口拉動的大幅改善。

換言之，雖然消費(fèi)和投資對于經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)更大，但并不是今年經(jīng)濟(jì)增長超預(yù)期的源頭，出口才是超預(yù)期的真實(shí)動力。 

從歷史情況來看，凈出口的拉動程度與出口同比增速的變化方向十分一致，亦肯定了貨物出口在其中發(fā)揮主要作用。 

由此可見，今年上半年經(jīng)濟(jì)增速持達(dá)到 6.9%的主要推手既不在于“朱格拉周期”主張 的企業(yè)資本開支和產(chǎn)能投資，也不在于居民消費(fèi)和地產(chǎn)投資，而是在于外需回暖之下我國出口的改善。從需求的角度看，出口強(qiáng)勁回升才是經(jīng)濟(jì)形勢持續(xù)超預(yù)期的核心動力。

海外私人部門加杠桿是外需回升的中長期邏輯

我們在去年7月13日發(fā)表報(bào)告《中國出口回升的極簡邏輯》，在市場內(nèi)最早預(yù)測我國 出口增速回升趨勢。當(dāng)時(shí)的主要理由是美元升值放緩有助于大宗商品價(jià)格和新興市場需求的修復(fù)，我國出口增速改善也源于這一周期性因素的回暖。

從今年的情況來看，全球貿(mào)易的結(jié)構(gòu)性因素也出現(xiàn)積極變化，發(fā)達(dá)國家私人部門杠桿率觸底回升意味著海外需求有望出現(xiàn)系統(tǒng)性的回升，也就是說，我國出口回升基礎(chǔ)更加牢固，回升具備更長的持續(xù)性。

這是因?yàn)?/span>2001年以來中國出口的崛起伴隨著發(fā)達(dá)國家私人部門杠桿率的提升。凈消費(fèi)型經(jīng)濟(jì)體私人部門以加杠桿的方式實(shí)現(xiàn)支出擴(kuò)張，不但促進(jìn)我國出口高速增長，也推動國際貿(mào)易分工的深化，形成了以歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體為代表的凈消費(fèi)型經(jīng)濟(jì)體和以我國為代表的凈生產(chǎn)型經(jīng)濟(jì)體。換言之，發(fā)達(dá)國家私人部門杠桿率的高低與我國出口增速息息相關(guān)。

金融危機(jī)以來，發(fā)達(dá)國家私人部門的去杠桿進(jìn)程顯著相關(guān)導(dǎo)致中國出口同比增速出現(xiàn)顯著下降。金融危機(jī)后，凈消費(fèi)型經(jīng)濟(jì)體的私人部門開始進(jìn)入去杠桿狀態(tài)，使總需求趨于收縮，這不但導(dǎo)致了國際貿(mào)易的萎縮，也同時(shí)引發(fā)了一系列反應(yīng)：對于凈消費(fèi)型經(jīng)濟(jì)體自身，私人部門需求的收縮會對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生負(fù)面影響，為避免衰退，只能一方面由政府部門主動加杠桿來對沖私人部門的去杠桿行為，另一方面實(shí)施貿(mào)易保護(hù)，盡量將生產(chǎn) 收回國內(nèi)。

到2014年前后，凈消費(fèi)型經(jīng)濟(jì)體的私人部門杠桿率趨于穩(wěn)定， 美國非金融企業(yè)杠桿率在2012年就開始筑底，家庭部門則在2016年開始筑底。另一個(gè)規(guī)�？捎^的加杠桿力量來源于除德國以外的歐元區(qū)。隨著2017年以來的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，該地區(qū)私人部門杠桿率回升趨勢也在形成之中。