事件：1-2月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比7.2%，預(yù)期6.2%，前值6.2%。1-2月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比7.9%，預(yù)期7.0%，前值7.2%。1-2月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比9.7%，預(yù)期9.8%，前值9.4%。

點(diǎn)評(píng)：

1、核心觀點(diǎn)：中國經(jīng)濟(jì)正呈周期性和結(jié)構(gòu)性雙筑底

1-2月數(shù)據(jù)讓中國經(jīng)濟(jì)空頭大跌眼鏡，消費(fèi)、投資、出口、房地產(chǎn)和基建均超預(yù)期，這在金融監(jiān)管收緊、房地產(chǎn)調(diào)控的政策背景下，經(jīng)濟(jì)走勢(shì)顯得尤為韌性強(qiáng)，市場(chǎng)對(duì)方向陷入迷茫，多空爭(zhēng)論再起。

與所有大的拐點(diǎn)一樣，近兩年中國經(jīng)濟(jì)的多空爭(zhēng)論尤為激烈。我們?cè)?/span>2015年下半年判斷“經(jīng)濟(jì)L型”“中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)接近底部”、2017年2月判斷“新周期”，幾乎所有主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家均參與到“新周期”的教科書級(jí)論戰(zhàn)中。事實(shí)上，與2010-2015年經(jīng)濟(jì)單邊下滑不同，2016-2018年中國經(jīng)濟(jì)展現(xiàn)了很強(qiáng)的韌性。

今年初，隨著金融收緊、房地產(chǎn)調(diào)控，被市場(chǎng)教育了一年的中國經(jīng)濟(jì)空頭們?cè)俣然钴S，但數(shù)據(jù)卻超預(yù)期的穩(wěn)定。為什么經(jīng)濟(jì)韌性這么強(qiáng)？我們認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)正呈周期性和結(jié)構(gòu)性雙筑底，支撐2016-2018年經(jīng)濟(jì)L型的超穩(wěn)定性。概括而要，主要有六大支撐力量：

1）中期的產(chǎn)能周期已經(jīng)觸底，新一輪高質(zhì)量產(chǎn)能周期正在開啟。經(jīng)過2010-2015年市場(chǎng)自發(fā)去產(chǎn)能，疊加2016年以來供給側(cè)改革和環(huán)保督查，中國產(chǎn)能周期觸底，產(chǎn)能出清充分，傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能投資持續(xù)低增長，規(guī)上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率回升至78%，資產(chǎn)負(fù)債率從58%降至55%，制造業(yè)投資增長4%左右持續(xù)筑底。

新周期的核心是：產(chǎn)能周期的第三個(gè)階段，產(chǎn)能出清、行業(yè)集中度提升、剩者為王、企業(yè)盈利改善、銀行不良率下降、資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)、為新一輪產(chǎn)能擴(kuò)張蓄積能量。

2）步入消費(fèi)主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，消費(fèi)相對(duì)于投資的穩(wěn)定性強(qiáng)波動(dòng)性小，消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)明顯。2016、2017年服務(wù)業(yè)占GDP比重已超過一半，達(dá)到51.6%；消費(fèi)增速長期保持在10%左右，已超過固定資產(chǎn)投資增速；人均GDP已8800多美元，從住行向服務(wù)消費(fèi)升級(jí)，買健康快樂和不油膩的品質(zhì)美好生活；移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)和新消費(fèi)爆發(fā)式增長；13.9億人口的龐大市場(chǎng)與規(guī)模效應(yīng)；一二三四五六線城市的梯度效應(yīng)。

3）經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)，傳統(tǒng)行業(yè)筑底轉(zhuǎn)型，新動(dòng)能新產(chǎn)業(yè)新經(jīng)濟(jì)加快成長。在鋼鐵、有色、建材、化工等行業(yè)低增長的同時(shí)，新能源汽車、工業(yè)機(jī)器人、旅游消費(fèi)、電影票房收入、移動(dòng)支付等快速增長。移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)爆發(fā)式增長，1-2月全國網(wǎng)上零售額同比增長37.3%，增速比2017年全年加快5.1個(gè)百分點(diǎn)。

4）2017年3季度-2018年上半年步入MINI去庫存周期，屬于中期產(chǎn)能周期向上的短期庫存回調(diào)。由于合意庫存水平低，2016-2017年2季度的此輪補(bǔ)庫周期力度淺、時(shí)間短，未來去庫周期對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累較弱。

5）世界經(jīng)濟(jì)新一輪增長周期，帶動(dòng)中國出口復(fù)蘇。2012年以來美國新周期復(fù)蘇，2016年下半年以來歐洲經(jīng)濟(jì)新周期復(fù)蘇，2016-2018年中國經(jīng)濟(jì)L型觸底。這一輪美歐經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有它自身的邏輯，主因是資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)比較健康，具備可持續(xù)性。

6）供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革紅利逐步釋放。2016年以來，公共政策部門不僅找到了中國經(jīng)濟(jì)問題的癥結(jié)、正確的解決方案，更重要的是具備了堅(jiān)決的執(zhí)行力。隨著去產(chǎn)能、去庫存取得階段性成效，政策重心開始著手解決去杠桿、降成本和補(bǔ)短板，2018年兩會(huì)已經(jīng)傳遞出清晰的政策信號(hào)。經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)已經(jīng)淡化，M2也不再提，穩(wěn)健的貨幣政策搭配積極的財(cái)政政策，“一一五三”經(jīng)濟(jì)政策頂層設(shè)計(jì)日漸清晰，防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)、精準(zhǔn)扶貧、污染防治三大攻堅(jiān)戰(zhàn)已經(jīng)開打，建設(shè)制造業(yè)強(qiáng)國和創(chuàng)新型國家，房產(chǎn)稅正在立法，個(gè)人所得稅將提高起征點(diǎn)增加抵扣，圍繞加強(qiáng)黨的全面領(lǐng)導(dǎo)、推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展調(diào)整優(yōu)化機(jī)構(gòu)職能，金融監(jiān)管體制重點(diǎn)加強(qiáng)宏觀審慎和監(jiān)管協(xié)調(diào)，“獨(dú)角獸”也要回A股了。

與此同時(shí)，我們也要客觀地看到，2018年還有一些向下的力量，比如財(cái)政清理整頓拖累基建、金融監(jiān)管加強(qiáng)影子銀行縮表、房地產(chǎn)調(diào)控銷售下滑、MINI去庫存周期等。當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)主要形勢(shì)是新周期復(fù)蘇和金融周期收緊。

因此，與重回衰退的過度悲觀論和馬上復(fù)蘇的過度樂觀論不同，我們判斷2018年中國經(jīng)濟(jì)還將經(jīng)歷一年的L型筑底期和調(diào)整期，2019年有望突破L型的一橫向上開啟新周期：新一輪增長周期、新一輪高質(zhì)量發(fā)展周期、新中速增長平臺(tái)、新興經(jīng)濟(jì)周期。

隨著中國經(jīng)濟(jì)初露企穩(wěn)苗頭，供給側(cè)改革紅利剛開始釋放，近期市場(chǎng)上也開始出現(xiàn)一些過于樂觀的觀點(diǎn)。我們認(rèn)為，要客觀清醒地認(rèn)識(shí)現(xiàn)實(shí)，改革的任務(wù)仍任重道遠(yuǎn)。今年是改革開放40周年，最好的紀(jì)念以更大決心和力度推動(dòng)新一輪改革開放，展現(xiàn)新時(shí)代、新氣象，開啟新周期。比總結(jié)“中國做對(duì)了什么”更重要的是，“中國還需要做什么？”

1-2月數(shù)據(jù)主要呈以下特點(diǎn)：工業(yè)生產(chǎn)超預(yù)期，出口和新經(jīng)濟(jì)帶動(dòng)明顯；固定資產(chǎn)投資回升，一產(chǎn)受鄉(xiāng)村振興和農(nóng)業(yè)供改提振，三產(chǎn)中美好生活領(lǐng)域高增，民間投資回暖；補(bǔ)庫存和租賃房建設(shè)推動(dòng)地產(chǎn)投資超預(yù)期，棚改拉動(dòng)三四線地產(chǎn)銷售；制造業(yè)投資筑底，結(jié)構(gòu)優(yōu)化，中高端制造高增，低端制造低增；基建投資仍有慣性支撐，財(cái)政整頓、赤字率下調(diào)和金融收緊將拖累基建回落；消費(fèi)平穩(wěn)回升，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)爆發(fā)，美好生活消費(fèi)升級(jí)；世界經(jīng)濟(jì)新周期，出口持續(xù)復(fù)蘇；PMI略降但延續(xù)景氣，主要受環(huán)保限產(chǎn)和春節(jié)錯(cuò)位的影響；豬周期和核心通脹推動(dòng)中期CPI溫和上升；信貸上升社融下降，金融去杠桿表外回表。

對(duì)于大類資產(chǎn)而言，在經(jīng)濟(jì)L型筑底調(diào)整背景下，股市結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，債市交易性機(jī)會(huì)、配置為主。具體而言，股市存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，關(guān)注政策鼓勵(lì)的新經(jīng)濟(jì)細(xì)分龍頭獨(dú)角獸和新消費(fèi)升級(jí)行業(yè)，基建和房地產(chǎn)相關(guān)鏈條受需求弱化影響；債市短期存在交易機(jī)會(huì)但空間不大，以配置價(jià)值為主；人民幣匯率雙向波動(dòng)以穩(wěn)為主，中期強(qiáng)勢(shì)。

2、工業(yè)生產(chǎn)超預(yù)期，出口和新經(jīng)濟(jì)帶動(dòng)明顯

1-2月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比7.2%，大幅高于預(yù)期和前值的6.2%，創(chuàng)2017年6月以來新高。在金融收緊的背景下，工業(yè)生產(chǎn)超預(yù)期的原因有三個(gè)：一是春節(jié)錯(cuò)位，2017年春節(jié)在1月18日，今年在2月16日。一般而言，企業(yè)在節(jié)前趕工生產(chǎn)，而節(jié)后因農(nóng)民工返鄉(xiāng)復(fù)工較慢。二是出口拉動(dòng)。1-2月出口交貨值同比增長9.5%，較去年12月上升0.2個(gè)百分點(diǎn)。三是新經(jīng)濟(jì)和新消費(fèi)增長強(qiáng)勁。1-2月高技術(shù)產(chǎn)業(yè)增加值同比增長11.9%，比工業(yè)增加值增速快4.7個(gè)百分點(diǎn)；消費(fèi)品制造業(yè)增長8.4%，增速較上年12月加快2.6個(gè)百分點(diǎn)。

分行業(yè)看，傳統(tǒng)工業(yè)繼續(xù)低增。1-2月化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)增長2.4%（前值3.7%），非金屬礦物制品業(yè)增長4.2%（前值0.8%），黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)增長1.7%（前值-1.5%），有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)增長4.4%（前值5.4%），紡織業(yè)增長2.8%（3.9%）。

高端制造延續(xù)高增。1-2月計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)增長12.1%（前值12.4%），汽車制造業(yè)增長4.9%（前值9.6%），鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)增長4.9%（前值9.1%），電氣機(jī)械和器材制造業(yè)增長9.4%（前值9.9%），通用設(shè)備制造業(yè)增長9.1%（前值8.5%），專用設(shè)備制造業(yè)增長10.3%（前值10.7%）。

從產(chǎn)量上看，1-2月月工業(yè)機(jī)器人、新能源汽車產(chǎn)量同比增速分別高達(dá)25.1%、178.1%；平板玻璃、生鐵、焦炭繼續(xù)同比負(fù)增、但均較上月有所回升，水泥產(chǎn)量同比由負(fù)轉(zhuǎn)正，粗鋼、鋼材產(chǎn)量、發(fā)電量同比增速上升。

 

3、固定資產(chǎn)投資回升，一產(chǎn)受鄉(xiāng)村振興和農(nóng)業(yè)供改提振，三產(chǎn)中美好生活領(lǐng)域高增，民間投資回暖

1-2月，固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比7.9%，較2017年全年加快0.7個(gè)百分點(diǎn)，為2017年7月以來新高。其中，一產(chǎn)投資大幅攀升和民間投資回暖值得關(guān)注。

從三次產(chǎn)業(yè)看，第一、第二、第三產(chǎn)業(yè)投資累計(jì)同比分別為27.8%、2.4%、10.2%，分別較2017年全年變化16、-0.8、0.7個(gè)百分點(diǎn)。

第一產(chǎn)業(yè)投資增速因鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略和農(nóng)業(yè)供改大力推進(jìn)大幅上升。其中，農(nóng)業(yè)、林業(yè)、畜牧業(yè)投資分別增長22.9%、42.4%、 37.4%，分別較去年全年加快6.5、39.6、31個(gè)百分點(diǎn)。本次國務(wù)院機(jī)構(gòu)改革提出設(shè)立農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，一產(chǎn)投資或持續(xù)高增長。

在第三產(chǎn)業(yè)，1-2月社會(huì)事業(yè)投資增速高達(dá)28.3%。其中，教育、衛(wèi)生和社會(huì)工作、文化、體育和娛樂業(yè)投資分別增長25.8%、27.2% 32.7%，分別較去年全年加快5.6、9.1、19.8個(gè)百分點(diǎn)。

從民間投資看，1-2月民間投資累計(jì)同比8.1%，較2017年全年加快2.1個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)2016年以來新高。其中，第一、第二、第三產(chǎn)業(yè)投資累計(jì)同比分別為24.4%、4%、10.4%，分別較2017年全年加快11.1、0.2、2.7個(gè)百分點(diǎn)。

　　4、補(bǔ)庫存和租賃房建設(shè)推動(dòng)地產(chǎn)投資超預(yù)期，棚改拉動(dòng)三四線地產(chǎn)銷售

1-2月房地產(chǎn)開發(fā)投資同比9.9%，較12月上升7.5個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)2015年2月以來新高，是本次固定資產(chǎn)投資超預(yù)期的主要因素。1-2月房屋新開工面積同比2.9%，較2017年12月下滑5.7個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)我們此前的分析，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)補(bǔ)庫、租賃房建設(shè)、行業(yè)并購等將支撐2018年房地產(chǎn)投資。

1-2月商品房銷售面積同比4.1%，雖較2017年12月回落2個(gè)百分點(diǎn)，但仍超出市場(chǎng)預(yù)期，這主要在于去庫存政策下棚改貨幣化刺激三四線城市銷售回暖、房企促銷等因素。1-2月PSL新增2230億元，遠(yuǎn)超去年同期的543億元。在數(shù)據(jù)上，1-2月中部、西部、東北地區(qū)的商品房銷售面積同比分別為10.7%、13.2%、15.2%，東部地區(qū)同比-5.5%。與2017年全年比較，東部地區(qū)銷售面積增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，中部地區(qū)下滑2.1個(gè)百分點(diǎn)，西部地區(qū)和東北地區(qū)分別上升2.5、8.2個(gè)百分點(diǎn)。1-2月商品房銷售金額同比增長15.3%，較上月上升1.3個(gè)百分點(diǎn)。銷售金額與銷售面積的差額擴(kuò)大，說明銷售均價(jià)上升。在金融收緊和房地產(chǎn)調(diào)控背景下，預(yù)計(jì)2018年地產(chǎn)銷售壓力較大，但棚改將支撐三四線城市。

1-2月全國商品房待售面積同比-17.1%，延續(xù)下滑態(tài)勢(shì)。全國土地購置面積累計(jì)同比-1.2%，較2017年12月大幅下滑13.6個(gè)百分點(diǎn)。從房企資金看，1-2月房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金同比增長4.8%，較2017年12月下滑7.6個(gè)百分點(diǎn)，主要是因?yàn)閲鴥?nèi)貸款增速從2017年累計(jì)17.3%下滑至1-2月的0.3%、個(gè)人按揭貸款從-2%降至-4.3%，而定金和預(yù)收款從16.1%小幅下滑至14.2%。

　
　　5、制造業(yè)投資筑底，結(jié)構(gòu)優(yōu)化，中高端制造高增

1-2月，制造業(yè)累計(jì)投資同比4.3%，較2017年回落0.5個(gè)百分點(diǎn)，與去年同期持平。制造業(yè)投資結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化。

中高端制造高增，1-2月城市軌道交通制造業(yè)投資增長117%，工業(yè)機(jī)器人制造業(yè)投資增長81.8%，航空航天器設(shè)備制造業(yè)投資增長70.3%，通信設(shè)備制造業(yè)投資增長70.2%，工業(yè)自動(dòng)控制系統(tǒng)裝置投資增長33.8%。

傳統(tǒng)制造低增，1-2月化學(xué)原料及化學(xué)制品累計(jì)同比1.2%、較2017年上升5.2個(gè)百分點(diǎn)；有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)延續(xù)負(fù)增長，降幅較2017年擴(kuò)大1.2個(gè)百分點(diǎn)至-4.2%。

2016-2017年制造業(yè)投資已經(jīng)觸底，但受銀行對(duì)“兩高一剩”行業(yè)限貸、環(huán)保督查、供給側(cè)去產(chǎn)能等制約抑制，新增產(chǎn)能一直受限。隨著產(chǎn)能出清、企業(yè)盈利改善、資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)、出口復(fù)蘇，我們預(yù)計(jì)2018年下半年-2019年將開啟新一輪企業(yè)資本開支周期。未來新一輪產(chǎn)能投資不再是傳統(tǒng)落后過剩的產(chǎn)能擴(kuò)張，而是帶有新時(shí)代、新周期、新經(jīng)濟(jì)的內(nèi)涵，代表著高質(zhì)量發(fā)展的未來。

　　6、基建投資仍有慣性支撐，財(cái)政整頓、赤字率下調(diào)和金融收緊將拖累基建回落

1-2月第三產(chǎn)業(yè)基建投資（不含電力）累計(jì)同比16.1%，較2017年下降2.9個(gè)百分點(diǎn)。規(guī)模較小的電力、熱力、燃?xì)饧八�的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)投資累計(jì)同比-6.1%，較2017年下降6.9個(gè)百分點(diǎn)�；�建投資下滑幅度較小，主要原因可能在于去年已開工項(xiàng)目的支撐。

在第三產(chǎn)業(yè)基建投資（不含電力）中，1-2月水利管理業(yè)、公共設(shè)施管理業(yè)、道路運(yùn)輸業(yè)投資累計(jì)同比分別為12.9%、15.6%、19.1%，分別較2017年下降3.5、6.2、4個(gè)百分點(diǎn)。鐵路運(yùn)輸業(yè)累計(jì)同比3.4%，較2017年上升3.5個(gè)百分點(diǎn)。

從財(cái)政支出角度看，2018年實(shí)施積極的財(cái)政政策，但積極財(cái)政的方向發(fā)生變化：從支出轉(zhuǎn)向減稅，側(cè)重民生和支持三大攻堅(jiān)戰(zhàn)。2018年財(cái)政赤字率下調(diào)為2.6%，為2012年以來首次下調(diào)，絕對(duì)赤字規(guī)模與上年持平為2.38萬億；專項(xiàng)債券增加5500億至1.35萬億，連續(xù)三年擴(kuò)大規(guī)模。綜合考慮一般預(yù)算赤字和專項(xiàng)債，2018年的實(shí)際赤字率為4.4%，略低于2017年的4.6%，對(duì)基建投資將產(chǎn)生壓力，但是非標(biāo)、影子銀行清理帶來的影響更大。已公布的1月公共財(cái)政支出同比-7.4%，較2017年全年下降15.1個(gè)百分點(diǎn)。在財(cái)政整頓、赤字率下調(diào)、防化風(fēng)險(xiǎn)背景下，基建投資后續(xù)將繼續(xù)下滑。

　　　7、消費(fèi)平穩(wěn)回升，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)爆發(fā)，美好生活消費(fèi)升級(jí)

1-2月社會(huì)消費(fèi)品零售總額名義增長9.7%，高于前值的9.4%，增速較去年同期也加快0.2個(gè)百分點(diǎn)。分消費(fèi)類型看，1-2月商品零售同比增長9.7%，比2017年12月上升0.4個(gè)百分點(diǎn)；餐飲收入同比增長10.1%，與前值持平。

在限額以上單位商品零售中， 1-2月汽車消費(fèi)因基數(shù)低等同比9.7%，較上月增長7.5個(gè)百分點(diǎn)，為自2017年7月以來新高。消費(fèi)升級(jí)類商品高位稍有下滑，中西藥品類、化妝品類、通訊器材類商品零售額同比分別增長10.1%、12.5%和10.7%，分別下滑3.4、1.3、2.7個(gè)百分點(diǎn)。在房地產(chǎn)鏈條相關(guān)消費(fèi)中，家具類同比8.5%，較上月下滑4個(gè)百分點(diǎn)，建筑裝潢類、家電音像類分別同比6.8%、9.2%，較上月分別上升1.6、0.5個(gè)百分點(diǎn)。在其他品類中，文化辦公用品類、飲料類、中西藥品類、通訊器材類、化妝品類、糧油食品類分別同比-0.9%、8.2%、10.1%和10.7%、12.5%，較上月分別下滑13.6、1.4、3.4和2.7、1.3個(gè)百分點(diǎn)，金銀珠寶類、日用品類分別同比3.0%、10.1%，較上月分別上升2.6、4.7個(gè)百分點(diǎn)，糧油食品類同比9.7%，與上月持平。

網(wǎng)購延續(xù)高增，1-2月全國網(wǎng)上零售額同比增長37.3%，增速比2017年全年加快5.1個(gè)百分點(diǎn)。其中，實(shí)物商品網(wǎng)上零售額同比增長35.6%，占社會(huì)消費(fèi)品零售總額的比重為14.9%；非實(shí)物商品網(wǎng)上零售額同比增長42.4%。旅游消費(fèi)、電影票房收入、移動(dòng)支付快速增長。

　　8、世界經(jīng)濟(jì)新周期，出口持續(xù)復(fù)蘇

1-2月出口同比24.4%，較2017年12月上升13.6個(gè)百分點(diǎn)。近期雖受人民幣升值壓制，但因春節(jié)錯(cuò)位、外需持續(xù)復(fù)蘇等出口仍持續(xù)復(fù)蘇。2月美國、歐元區(qū)、日本制造業(yè)PMI分別為60.8%、58.6%、54.1%，雖然歐日2月PMI較1月略有滑落，但仍處于高度景氣區(qū)間。近期美國、歐盟出臺(tái)貿(mào)易保護(hù)措施，貿(mào)易保護(hù)傾向值得警惕。全球經(jīng)濟(jì)處于新一輪增長周期。這一輪美歐經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，主要是基于自身資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，具備可持續(xù)性。

從出口經(jīng)濟(jì)體看，除對(duì)港臺(tái)出口明顯下滑外，2月中國對(duì)大部分主要經(jīng)濟(jì)體出口均大幅上升。從出口產(chǎn)品類別看，2月勞動(dòng)密集型產(chǎn)品出口、機(jī)電產(chǎn)品出口增速均創(chuàng)2015年3月以來新高，高新技術(shù)產(chǎn)品出口增速高位略有回落。

2月中國外儲(chǔ)規(guī)模自2017年2月以來首次下降為31344.82億美元，較前值下降269.75億美元。主要原因在于：2月美元指數(shù)較1月小幅反彈，非美貨幣貶值對(duì)外匯儲(chǔ)備估值帶來較大負(fù)面影響；美債下跌，投資資產(chǎn)波動(dòng)貢獻(xiàn)外匯儲(chǔ)備負(fù)增長；春節(jié)季節(jié)性因素施壓外匯儲(chǔ)備。

　　9、PMI略降但延續(xù)景氣，主要受環(huán)保限產(chǎn)和春節(jié)錯(cuò)位的影響

2月官方制造業(yè)PMI為50.3%，預(yù)期51.1%，前值51.3%；2月官方非制造業(yè)PMI為54.4%，預(yù)期 55%，前值55.3%；2月官方綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)為52.9%，前值54.6%。

2月制造業(yè)PMI短期回落至50.3%，主因春節(jié)擾動(dòng)、去庫存、金融條件收緊、房地產(chǎn)調(diào)控等，3月15日采暖季限產(chǎn)結(jié)束、短期擾動(dòng)因素消退后生產(chǎn)將恢復(fù)到周期自身軌道。制造業(yè)PMI連續(xù)19個(gè)月位于擴(kuò)張區(qū)間，表明經(jīng)濟(jì)L型韌性強(qiáng)。符合我們“2018年中國經(jīng)濟(jì)還將經(jīng)歷一年的L型筑底期和調(diào)整期，以開啟新周期”的判斷，與重回衰退的過度悲觀論和馬上復(fù)蘇的過度樂觀論不同。生產(chǎn)指數(shù)下滑超過新訂單指數(shù)，表明春節(jié)、環(huán)保限產(chǎn)等短期因素?cái)_動(dòng)大。

分行業(yè)看，高技術(shù)和裝備制造業(yè)快速發(fā)展。分企業(yè)規(guī)�？�，大企業(yè)好于小企業(yè)，行業(yè)集中度繼續(xù)提升。從價(jià)格看，主要原材料價(jià)格和出廠價(jià)格漲幅回落。原材料庫存指數(shù)略升，產(chǎn)成品庫存指數(shù)略降，MINI去庫存周期對(duì)經(jīng)濟(jì)拖累有限。在非制造業(yè)方面，建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)高位回落至57.5%但企業(yè)預(yù)期樂觀。非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)稍降但連續(xù)6個(gè)月處于54%以上的擴(kuò)張區(qū)間，消費(fèi)升級(jí)加快。

　　10、豬周期和核心通脹推動(dòng)中期CPI溫和上升

2月CPI同比增2.9%，較上月上升1.4個(gè)百分點(diǎn)。2月PPI同比增3.7%，較上月下降0.6個(gè)百分點(diǎn)。

預(yù)計(jì)中期CPI在豬周期和核心通脹支撐下溫和上升，PPI受利率上升和需求側(cè)弱化拖累回落，CPI、PPI剪刀差收窄，利好中下游行業(yè)尤其新消費(fèi)新經(jīng)濟(jì)，基建房地產(chǎn)投資相關(guān)行業(yè)承壓。

未來需要關(guān)注四個(gè)方面：1）豬周期處在底部，今年豬肉價(jià)格有上漲空間，對(duì)中期通脹的拉動(dòng)作用需要重視。2）核心通脹上升顯示出經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改善，消費(fèi)持續(xù)升級(jí)。3）上游漲價(jià)向下游傳導(dǎo)仍存困難，主要因?yàn)槿ツ曦泿旁鏊俚倪呺H收緊，貨幣數(shù)量論的作用下，整體價(jià)格持續(xù)上行受阻。4）PPI受高基數(shù)和原油階段性下滑影響增幅回落，疊加金融監(jiān)管帶來利率上行，或抑制經(jīng)濟(jì)及投資活動(dòng)。

　　11、信貸上升社融下降，金融去杠桿表外回表

1-2月新增信貸3.74萬億元，較去年同期多增5407億元，表明貸款支持實(shí)體力度進(jìn)一步加強(qiáng)，滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)較強(qiáng)融資需求。1-2月社融42303億元，較去年同期下降5575億元，表外融資持續(xù)低量，嚴(yán)監(jiān)管下表外回表趨勢(shì)延續(xù)。2月末M2同比增長8.8%，增速比上月末高0.2個(gè)百分點(diǎn)�？紤]金融去杠桿降低資金空轉(zhuǎn)，減少套利環(huán)節(jié)，在M2低速運(yùn)行背景下，資金使用效率提升依然能夠?qū)��?shí)體經(jīng)濟(jì)形成有效支撐，促進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展。

2018年社融將呈四大趨勢(shì)，一是嚴(yán)控居民杠桿，二是支持實(shí)體企業(yè)信貸投放，三是表外回表，四是直接融資占比提升。信貸上升社融下降表明監(jiān)管趨嚴(yán)下表外回表，影子銀行體系融資將大幅收縮：信托貸款、委托貸款、資管計(jì)劃、基金子公司產(chǎn)品等通道業(yè)務(wù)面臨大幅下滑，表外理財(cái)、同業(yè)存單等影子銀行資金來源面臨收縮，表外回表帶來表內(nèi)貸款上升以及銀行補(bǔ)充資本金壓力。房地產(chǎn)調(diào)控，居民抵押貸款下降。

隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表，中國金融去杠桿，全球流動(dòng)性正在退潮。金融去杠桿短期抑制經(jīng)濟(jì)投資活動(dòng)，但是中期有利于經(jīng)濟(jì)新周期持續(xù)健康發(fā)展。